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王涵系兴业证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

重心

特朗普政府实施的政策，从“关税战”、推动降息到提议“金卡”计议等，名义上呈现出脱落无序的特征。岁首，笔者已梳理特朗普在朝以来各项政策的内在逻辑——着眼于搞定财政问题（详见《特朗普2.0：财政视角》）。近期，特朗普动作时时，不仅“强压”好意思联储降息，还推动“金卡”、提高H1B收费、再征关税等。

特朗普政府近期多项政策的核心方针，实则均在于缓解好意思国财政压力。其第一任期前（2016财年）好意思国国债利息开销为4326亿好意思元，而2025财年为止8月已接近1.13万亿好意思元，利息职守增幅高达约7000亿好意思元。尽管政府试图通过关税增收与部门省俭填补缺口，但咫尺仍有约4000亿好意思元的资金缺口。因此，推动好意思联储降息以压低债务付息成本，成为特朗普财政政策中的伏击一环。

尽管好意思联储投入降息周期后，能在一定程度上匡助好意思国政府知人善任利息开销，却仍难以透顶遮蔽财政缺口。通过两种气象假定测算，若参考阛阓预期联储累计降息125个基点（含9月降息），预测可知人善任利息开销412亿好意思元；即便激进假定降息200个基点且利率弧线同幅度下移，也仅能知人善任1931亿好意思元。这一收尾标明，单纯依靠降息“节流”无法搞定财政逆境，同期也讲解了特朗普政府为何捏续寻求其他增收路子——推动“金卡”、提高H1B收费、再征关税等。

不仅如斯，特朗普推动货币政策职业于财政的作念法，还可能进一步削弱好意思元信用。短期而言，其为给好意思联储进一步降息“铺路”，不摒除加重好意思国经济数据 “脱水”；永远来看，这种 “肆丧胆怯” 条款货币政策职业财政的诉求，正削弱好意思联储孤苦性，可能对好意思元信用酿成更大冲击。尽管近期受经济数据支捏好意思元有所反弹，但从中期逻辑看，好意思元中期走弱可能是约略率事件。且特朗普本东说念主明确偏好弱好意思元，意味着弱好意思元不会面对来自其层面的政事阻力。

在此布景下，资金可能从好意思国溢出，贵金属、加密货币及以中国财富为代表的非好意思财富将有望受益。利率水平下降及好意思元信用受损，意味着资金将从好意思国溢出。合座来看，两类财富可能相对受益：一是贵金属及替代货币。其行动对冲好意思元信用风险的伏击用具，配置价值上升。二是东说念主民币及有关财富。此前中好意思利差扩大导致东说念主民币走弱，好意思联储开启降息周期后，利差收窄将推动东说念主民币增值。同期，国际资金流入中国阛阓或盲从“三步走”旅途：先流入港股（企业盈利以东说念主民币计价，直秉承益于汇率增值），再投入东说念主民币外汇阛阓，最终流向A股等中国成本阛阓。

风险辅导：环球地缘政事方法超预期变化。

正文

岁首，笔者已梳理特朗普在朝以来各项政策的内在逻辑——着眼于搞定财政问题（详见《特朗普2.0：财政视角》）。近期，特朗普动作时时，不仅“强压”好意思联储降息，还推动“金卡”、提高H1B收费、再征关税等。这些看似“零七八碎”的政策底层仍为应答好意思国财政的垂危地点。

特朗普“强压”联储降息：为财政“买单”

特朗普力促好意思联储降息的核心诉求在于裁减财政职守。在本轮联储降息前，特朗普政府与好意思联储的联系有所恶化，二者不对的推行是货币政策“为谁职业”的问题。好意思联储政策的制定锚定经济增长与通胀，而特朗普政府的核心诉求在于裁减财政职守。对比特朗普的第一任期前（2016财年），好意思国财政利息开销为4326亿好意思元，而2024财年已冲突1.13万亿好意思元，2025财年为止8月也已接近1.13万亿好意思元，较第一任期前的水平增多约7000亿好意思元。

在此布景下，特朗普政府自上台以来捏续推动千般政策，试图“开源、节流”。但从推行恶果看，关税政策预测可带来约2000亿好意思元的收入增量，参考斯科特·K·H·贝森特（Scott Kenneth Homer Bessent）称好意思国年关税收入有望达到3000亿好意思元[1]，较2024年增多2211亿好意思元；政府效力部（DOGE）“声称”可省俭2060亿好意思元[2]开支，但推行已发生的公约、调停及租借的省俭范围约1030亿好意思元[3]，其他政策旅途则见效甚微。若要填补约7000亿好意思元的利息开销增幅，咫尺至少存在约4000亿好意思元的资金缺口。

在好意思国政府债务总量难以压降的现实顾问下，特朗普只可通过推动利率水平下行来压降利息开销范围。好意思国政府利息开销大幅上升，主要由两方面要素开动：一是政府债务范围连忙推广。为止2025年8月，好意思国国债余额已达37.3万亿好意思元，较2016年底增长17.3万亿好意思元；二是利率水平显耀抬升。特朗普第一任期前（2016财年）国债平均付息利率仅为2.2%，而刻下（2025年8月）升至3.4%，上升约114个bp。筹商到《大而好意思法案》框架下政府债务压降难度较大，因而亟需利率水平的下降来压低利息开销范围。从好意思国国债的期限结构分析，特朗普政府推动利率下行的诉求至少体当今以下三个层面：

一是需压低短端利率。左证好意思国财政部数据，除未明确到期时候的非可来去国债（为止2025年8月存量约7.9万亿好意思元）外，可来去国债存量为29.4万亿好意思元，其中9.7万亿好意思元将在明天12个月内到期续发。在这9.7万亿好意思元中，1年期及以下的短期国债范围达6.4万亿好意思元，占比约66%，其利率水平对短端政策利率高度明锐，压低短端利率可平直减少短期国债的利息开销。

二是需扼制中端利率上行压力。尽管1年期以上到期债券范围相对较小，但5~10年期债券刊行时利率处于历史低位，到期后再融资成本将显耀抬升，因此中端利率的管控相通弗成或缺，这有助于幸免中期国债利息开销大幅增多。

三是需搞定利率下行后的好意思债需求问题。频年好意思债收益率合座处于高位，对外部投资者有一定的诱骗力；若利率显耀走低，好意思债对投资者的诱骗力可能下降，这就意味着需应答潜在的好意思债需求不及风险。

联储投入降息周期，能否弥补财政缺口？

为了评估降息对财政缺口的缓解作用，咱们设定不悯恻景进行测算，预测可为好意思国财政知人善任约400~2000亿好意思元不等的利息开销。本轮降息周期最终能为政府知人善任几许利息开销，主要取决于好意思联储的降息幅度，以及是否和会过财富购买来禁止长端利率水平。对此，设定两种气象进行测算：

假定一：参考刻下阛阓一致预期及历史上利率弧线的反应，预测省俭利息开销412亿好意思元。为止9月25日，期货阛阓指向至2026年底联邦基金利率降息幅度约125个基点（含9月降息）。集会历史教养，好意思联储降息时，阛阓利率弧线平淡不会同幅度下移，如在2024年9月联储降息之后，6个月及以上期限的利率致使出现不同程度的上移。参考前几次联储降息对利率弧线的影响，若为止来岁底联储累计降息125个基点（含9月降息），预测将知人善任利息开销412亿好意思元。

假定二：激进假定联储降息200个基点，且沿途利率弧线同幅度下移。预测将省俭利息开销1931亿好意思元。

可是，即便通过降息完毕“节流”，仍难以填补财政缺口，这也促使特朗普政府进一步寻求其他增收路子。从上述测算收尾可见，即便在相对激进的好意思联储宽松政策假定下，所知人善任的利息开销仍远不及以遮蔽约4000亿好意思元的资金缺口。恰是基于这一现实，特朗普政府近期动作往往：9月19日，白宫发布行政令，条款在90天内完成“金卡（Gold Card）”有关的沿途准备责任[4]；同期提高H1B签证请求用度[5]；9月25日，特朗普晓谕自10月1日起，好意思国将对多类入口产物实施新一轮高额关税[6]。这些举措的核心办法，均是为好意思国财政无间“开源”，以填补捏续存在的资金洞窟。

联储降息对环球大类财富及资金流向的影响

特朗普推动联储为财政“买单”的举止，还将进一步冲击好意思元信用。好意思联储本次降息25个基点，象征着其货币政策态度稳重转向宽松。刻下，特朗普政府推动财政推广政策，客不雅上需要宽松货币环境的支捏，推动联储降息则隐含了货币政策为财政需求职业的潜在逻辑。从更宏不雅的视角看，这种政策搭配模式若捏续强化，将始创一个伏击前例，即货币有联想在一定程度上受到财政融资需求的牵引。但从中永远来看，可能削弱好意思联储的政策孤苦性，并冲击好意思元信用，进而影响环球大类财富的订价逻辑。此外，特朗普在2025年7月对于好意思元的表态——“漏洞好意思元能让你赚得盆满钵满”，也显露体现出其对弱好意思元的偏好。

受此影响，资金可能从好意思国边缘溢出。夙昔一段时候，阛阓对好意思国经济中永远增速预期偏低，财富订价逻辑高度依赖科技主导与AI产业叙事。在此布景下，前期惟一货币政策不出现超预期紧缩，重复对科技产业出路的乐不雅情谊，好意思股中的七只核心科技股就会捏续高潮。

本次降息传递出两大枢纽信号：其一，好意思联储货币政策已笃定性转向宽松通说念；其二，宽松转向也意味着短期好意思国经济数据可能承压。这将导致两个收尾：一方面，包含好意思股在内的依赖流动性提估值的财富，仍会保捏较强走势；另一方面，资金将从好意思债及泛好意思元财富逐渐向外“溢出”，寻求非好意思阛阓的汇兑收益和财富酬金。鉴于好意思国利率投入下行周期，好意思股发生系统性下落的概率较低，因此资金更可能呈现“溢出”而非透顶“流出”。

在此影响下，避险财富及东说念主民币财富可能相对受益。一是避险财富干线突显。如前文所述，特朗普推动降息的举措隐含着货币政策为财政需求买单的倾向，可能对中永远的好意思元信用组成压力。重复刻下地缘政事不笃定性延续，贵金属及加密货币等具备替代货币属性的财富，预测将阶段性受益于避险逻辑，成为伏击的配置干线。

二所以中国财富为代表的非好意思财富约略率也将受益。好意思联储降息周期下，此前利率昭着低于好意思国的经济体将面对更大的外溢影响，中国便是典型代表。2023年之后，由于中好意思货币政策分化，中好意思利差走阔导致东说念主民币兑好意思元昭着承压。跟着好意思联储转向宽松而东说念主民币汇率可能已处于中期底部，中好意思利差有望不断并推动东说念主民币兑好意思元走强，进而使得包括中国债券、股票在内的东说念主民币财富在中期内有所受益。

在刻下中好意思博弈布景下，国际资金流入中国阛阓或盲从“三步走”节拍：第一步是配置港股，港币与好意思元挂钩意味着不存在汇兑收益，但由于港股中无数企业的规画主体在中国内地，利润以东说念主民币计价，若东说念主民币兑好意思元走强将提振以港币计价的利润；第二步，当港股相对A股估值上风松开时，资金可能转向外汇阛阓，并推动东说念主民币汇率加快高潮；第三步，资金最终投入中国内地金融阛阓，增配中国国债和A股等中国财富。

对中国成本阛阓的影响及见解

在此布景下，A股核心逻辑瓦解，中永远升势有望延续。2024年“924行情”是国际政策变化与国内务策利好共振的收尾，而刻下支捏阛阓的三大核心逻辑均未改变，重复好意思联储降息布景下环球资金增配非好意思财富，A股仍处中永远上行通说念：

第一，在中好意思竞争布景下，中国经济的核心上风未变。近几年中国经济面对的挑战推行源于产业升级历程中与西洋生意保护主义的结构性摩擦，重复国内城镇化、工业化程度投入中后期，传统增长动能也有所放缓。可是，中国在汽车、光伏、新动力等先进制造规模已酿成环球开头的产能上风，即使面对生意壁垒，阛阓化力量仍将驱使部分国际企业与中国协作，以共同扩大阛阓份额。投资者也正在逐渐意志到，生意设施难以阻断中国产业升级的永远趋势，对中国能够在中好意思博弈中擢升国际讲话权的预期正在增强。同期，从历史教养看，天下第一大工业国终将在环球治理体系中占据更伏击地位。刻下，中国行动“断档式”的天下第一大工业国，冲突国际讲话权瓶颈、推动构建中国所倡导的绽开的天下这一趋势是比较笃定的，这一宏不雅叙事逻辑捏续将缓解阛阓对基本面的担忧。

第二，成本阛阓政策定位擢升至历史高度。2023年国务院机构改换中，证监会由国务院直属行状单元调遣为国务院直属部门，体现出证券行业在国度治理体系中的伏击性显耀上升。之后的中央金融责任会议明确成本阛阓“要道功能”，屡次政事局会议也捏续关心成本阛阓，响应出政策对成本阛阓的支捏力度空前，轨制环境捏续改善。

第三，中好意思博弈中中国策略基调转换，推动阛阓风险偏好擢升。特朗普首个任期中好意思博弈时，中方倾向于收受克制和讲解的策略，以粗野双边垂危，但一定程度上削弱了成本阛阓对国内本领杰出和经济实力的感知。自2024年11月特朗普竞选连任以来，中方在军事、科技、关税等规模的回话均“有案可稽”，秉捏“只谈不让”的原则，对外显露宣示本领冲突与策略主张，灵验增强了投资者对中方应答才调的信心，推动风险偏好捏续确立。

对比2005-2007年A股行情，本轮行情或更稳妥捏久。与2005-2007年A股行情比较，本轮A股高潮的宏不雅布景和开动逻辑存在各别。彼时在好意思国主导的环球次第下，中国加入环球化，西洋成本是最大受益者，中国企业也从中小幅赢利；而刻下中国已投入高附加值规模，与西洋正面竞争，且在多个行业具备上风。若阛阓最终认同“中国依托先进产能在环球竞争中胜出”，则从基本面来看，刻下A股的支捏力至少不弱于2005-2007年。

从流动性与估值角度看，2005-2007年行情后期，中国面对高通胀与货币政策紧缩压力，估值体系承压昭着；而刻下我国通胀合座仁爱，产能欺诈率较为自在，利率环境有望保捏禁止宽松，为估值核心提供更强支捏。

需要预防的是，中国产业竞争力和国际讲话权的证据并非一蹴而就，行情演进约略率呈现“一步三摇、进一退一”的特征，捏续时候可能较长。就上行空间而言，虽可参考历史高点，但更应关心在阛阓快速拉升时，投资者所捏财富与阛阓核心逻辑的契合度以及估值的合感性。合座而言，本轮行情更可能呈现“稳步迈向新高”的健康走势。

风险辅导：环球地缘政事方法超预期变化。

[1]https://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2025-07-09/doc-infeuvzz4868665.shtml

[2]https://doge.gov/savings

[4]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/09/the-gold-card/

[5]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/09/restriction-on-entry-of-certain-nonimmigrant-workers/

[6]https://www.stcn.com/article/detail/3359078.html